黄金期货市场套期保值成功案例及分析

　　2008年1月9日，上海期货交易所黄金期货的发售为国内黄金套期保值和黄金相关企业套期保值提供了便利。 但是，由于目前国内金融市场的许多制度尚未完善，特别是个人参与金融现货买卖的限制，给金融市场套期保值交易带来了不便。 尽管如此，金期货发售当初发生的无风险套期保值空间吸引了金相关企业的广泛参与，在某种程度上肯定了金期货的发售。 本文在简要介绍世界黄金市场发展历程的基础上，探讨了我国黄金期货套期保值功能的使用，并对国内企业利用黄金期货套期保值的案例进行了分析。

　　一、黄金价格波动风险为套期保值提供了环境

　　到1970年代为止，黄金被认为价值稳定。 从1900年到1934年的34年间国际金价的年平均价格(以下相同)稳定在20.67美元/盎司，之后，1934年美国政府正式以35美元/盎司的价格设定到1967年为止。 从1968年到1971年，这个金美元定价的稳定局面完全崩溃了。 1972年至1988年国际黄金价格从59美元/盎司上涨到436.79美元/盎司，1989年至2001年从380.74美元/盎司下跌到272.67美元/盎司。 在接下来的8年中，金的表现受到世界瞩目，从309.66美元/盎司上升到接近900美元/盎司。

　　黄金价格变动风险的产生，引起利用黄金衍生品规避风险的客观需求，从历史危机来看，黄金价格变动风险为黄金期货的产生创造了条件:首先，1900-1933年和1945-1968年两个阶段黄金价格比较稳定，风险小，企业风险规避需求少 1945年至1968年间，西方工业国成立了金总库，将个人交易的金价与政府美元价格联系起来，控制了金的市场价格。 其次，从1968年到1972年，西方各国放弃金总库，建立双重金融市场，目的是隔离各国中央银行间的金融交易和民间金融市场。 1972年在加拿大温尼伯商品交易所试验黄金期货。 1973年至1973年，金价开创了自由变动的新纪元，1973年布雷顿森林系统崩溃，美元和黄金脱销，西方主要工业国放弃双重黄金市场，形成统一的国际黄金现货市场，其间美国政府和IMF多次拍卖黄金。 1975年美国政府允许私人买卖和储备黄金。 为了提高黄金市场的流动性，1974年COMEX导入了黄金期货，1982年导入了黄金期权。 再次，从1983年到1992年，金融自由化的浪潮进一步开放了世界金融市场，基本形成了以伦敦为交易中心，苏黎士为运输中心，连接东京、中国香港、纽约、开普敦等世界市场的运营模式。 1988年伦敦金融市场重组，传统关闭的金融证券交易所逐渐向其他金融机构开放。 介入银行，金融市场与其他金融市场的联系更加紧密。 最后，1993年至今，银行推出了多种场外黄金衍生工具、融资工具，各国中央银行在管理黄金储备方面积极利用国际黄金市场。

　　如果黄金价格的自由波动给黄金价格带来风险，也推动了黄金市场的繁荣。 如果风险是金融创新之母，金价自由波动直接诱发了黄金期货和相关衍生品市场。

　　二、黄金期担保值与黄金期现行套期保值

　　套期保值原理:假设期货近期价格分别为F1、F2，实物近期价格分别为S1、S2，则购买套期保值需要在期货市场在F1购买期货，到期后在S2购买实物，在F2销售平仓期货以避免实物价格上涨风险，到期后( f2- s2)-( F2 ) 必须满足0套成功的售期保证值必须在期货市场上在F1销售期货，到期后在S2销售现货，在F2购买平仓期货，到期后满足条件: ( F1-S1)-(F2-S2)≥0套保证成功。

　　(一)金相关企业套期保值方式；

　　对于黄金制造商来说，其风险主要是黄金价格下跌的风险，因此，使用保修期的保证值，通常黄金期货价格高于现货价格时，黄金矿业者可以在期货市场操作以实现稳定的利润。 某矿产企业黄金生产成本130元/克，未来3个月有5吨黄金生产，现金现货价格200元/克，3个月黄金期货价格210元/克，该矿产企业有10元超额利润，但客观前期现值差距可能会逐渐缩小。 为了避免未来黄金价格下跌带来的风险，该金矿业者可在期货市场出售5000手续合同，3个月后价格差缩小到10元以下，套期保值成功(忽略交易成本)。

　　对于花钱的企业，采用成本上升的风险，也就是购买套头。 如果某金饰品厂商需要在3个月后购买5吨金饰品，现货市场的金价为200元/克，3个月期货价格为205元/克，为了避免现货价格上涨的风险，该金饰品厂商将先在期货市场购买5千手期货合同

　　(二)以黄金延期交货品种和黄金期货套期保值；

　　从历史上看，我国目前黄金期货品种Au(T D )和黄金现货价格波动一致，两者的价格差异非常小。 这意味着我们可以通过Au(T D )用金期货和期货进行期货套期保值。 图1显示了金Au(T D )与金95的趋势比较

　　通过对比上海黄金期货与Au(T D )，黄金期货与现货之间存在套利机会，在黄金期货上市初期尤为明显。

　　从差距的角度来看，这个问题更加明确，但是由于到2008年11月21日为止个人无法实现黄金现货销售业务，现金只适合法人，无论交货、收货都需要法人资格，个人无法直接参与会大幅削弱市场套利能力，无套利交易

　　从持有成本理论来看，如果使用权益投资，年存款利率为4.14%，则6个月合同的基本差距理论上为-4.9左右，因此在金806合同的上市交易第一天，最高20元以上的基本差距给企业带来了充分的无风险套期保值空间，而且该套期保值反复出现。 在现在的2.25%的1年存款利率中，6个月合同的基础差距理论上为-2. 98，4个月合同的基础差距理论上为-2.11，因此在2008年10月期间产生了多次套期保值的机会，但能套期保值的只有法人，个人不能实现，因此市场套期保值能力较弱。 月份变化时金利润基础差落在1-2点范围内，金基础差在(-5，-1)范围内振动时间长，基础差小于-5，或基础差约为-1有套期保值的机会。 表1反映了在相同的交易成本条件下，不同利率所带来的理论差距水平。

　　目前，黄金期货市场交易不活跃，特别是套期保值的参与主体有限，黄金期货和实物市场价格总是有偏差，特别是黄金期货和实物交易时间不完全一致的情况下，给金矿业者利用期货进行套期保值的机会，从某种意义上说套期保值是套期保值，套期保值成功，套期保值 介绍黄金现货企业套期保值的成功实例。

　　三、企业套利案例分析

　　在2007年和2008年的交易中，国际黄金价格一下子上涨，2008年3月17日达到1033美元/盎司的历史高度，金融危机深化后，黄金价格从历史高度下跌，2008年10月24日下跌700美元/盎司，剧烈的价格变动使金矿企业黄金价格下跌 以紫金矿业为例介绍企业现行套期保值操作

　　黄金期货上市首日价格达到230.99元/克，根据上述基础差距理论价格，806合同应当超过现货价格约5元，结果价格差距达到20元以上，紫金矿业放弃在期货市场，同时在黄金交易所现货市场购入，进行无风险套期保值。 实际上，产金企业也可以不使用套期保值。 1月9日，紫金矿业试销了130手合同，之后的3交易日，紫金持有的机票数量大幅增加到1513手，6月15日到期的同时，在现货市场购买同样的头寸现货进行严格的无风险套期保值，套期保值的结果对紫金矿业丰富的利益 与套期保值相比，无风险套期保值手续简单，风险较小，但成本较高。 同样操作的是紫金矿业、山东金、招财集团等金商。 报告显示，按金期货806合同1月14日的结算价格219.28元/克计算，仅4天，三大金商自营席持有的空头合同价值就达到5.48亿元，三大金商持有金期货806合同的空头标签2498手。

　　为便于计算，假设紫金矿业期货交货大小为1513手，平均价格为230元/克，现货过多为1.513吨头寸，平均价格为205元/克，6月11日平仓结束头寸，现货平仓价格为195元/克。 黄金交易所交易手续费为0.12元/克，运输保险费为0.07元/克，出库费为0.002元/克，希望交易所交易手续费单手以60元/克计算，仓库机会费用为1.8元/kg/日，每月30日，仓库期间为158天。 我们分别比较两种操作方式的效果:建议1，进行现在的无风险套期保值，1月9日设立1513手空头支票，同时在现货市场购买现货1.513吨的情况2，今后几个月将进行套期保值，即1月9日设立1513手空头支票部。

　　案例1结果分析:这也是企业采用的，在此情况下，企业期货人的收入为( 230-195)×1513000=52955000元，实物赤字( 195-205)×1513000=-15130000元，损益抵销后的总利润为37825000元， 交易费用方面，期货开放平仓手续费为1513×2×60=181560元，黄金现货收购成本为1513000×(0. 120.070.02 ) 158×1513×1.8=748027.2元，总成本为929587.2元，扣除成本后净收益为36895412.8元。 利润丰厚，利润成功。

　　案例2结果分析:企业期货市场收益保持不变，为52955000元，现货市场机会成本与案例1的现货损失一致，为15130000元，盈亏相抵后的总超额收益为37825000元。 由于成本方面与现货购买无关，费用为期货交易成本181560元，扣除成本获利37643440元，成功套期保值。

　　比较上述两种方案，有风险小、手续简单、风险收益大、无风险套头存在的情况下，企业愿意做。 在上述例子中存在两种方式的原因是市场上存在着没有风险的对冲机会，而在有效的市场中，由于对冲机会的减少，对冲效果始终以方案2的形式出现。 在这种情况下，套期保值效果取决于基础差的变动是否有利。 套期保值可能不会完全成功。

　　四、启示

　　以上分析表明，无风险套期保值不仅使投资者获得超额收益，套期保值空间的消失对稳定黄金价格起着重要作用。 11月21日个人参与第二号黄金买卖业务在我国黄金市场套头交易中迈出了重要一步。 在不久的将来，我们希望个人黄金交易品种能够更加灵活多样化，尤其是个人能够开展黄金T D业务对于无黄金风险套利非常有意义，同时也促进黄金期货更好地发挥价格发现功能。