高于前成交价及其他原则
正如我们14章中提到的,我们很少在没有新的市场规则或者技术进步的情况下继续前行,而技术进步能够改变交易本质,且使跨时期的市场比对失去意义。
2007年的行情证明了没有不同之处。期权和波动率原则在整个冒险故事中起到了核心作用。
2007年7月,美国证券交易委员会撤销了高于前成交价原则。在18个月中,一些强大的金融公司——如全国金融、贝尔斯登、美国国际集团、雷曼兄弟、华盛顿互惠银行等,但不含房利美和房地美,彻底消失了。实际上它们仍存在,只是被先前技高一筹的竞争对手吸收合并了,或者受政府的监护。世界匆忙地指派了因果关系。引用评论家的话说,高于前成交价原则的取消导致了螺旋上涨的疯狂抛售,这在本质上引发了自我应验的预测周期。不是说吉姆·克莱姆是规则改变的最直言不讳的批评家,而是他确实表达了大众所持有的意见,就像2008年3月20日疯狂货币连续剧前的摘要记录那样。
自从上个夏天SEC废止了高于前成交价规则,市场遭受到的伤害是无可争辩的,克莱姆在周四的疯狂货币中如是说,且监管者需要承认他们的失误。
克莱姆并没有责备唯独在SEC做出决定后,道琼斯指数从13577点下跌到12361点,而是7月以来我们所见的交易量、严重
程度甚至市场下跌的野蛮程度,没有质疑这一季新上市的卖空产品,他说。那什么是高于前成交价原则呢?在卖空造成疯狂抛售从而导致1929年的崩盘和接下来无休止的打压股价后,监管部门要求在股票能够被卖空之前,需要有一个买方愿意比前一成交价支付得更高,这就是所谓的高于前成交价原则。基本上,股票能够下跌之前,不得不上涨一点。直到2007年7月6日SEC才废除这个规则,它有效执行了差不多80年。由于对冲基金游说废除该规则,并且美联储经过测试证明,没有高于前成交价规则也行得通。当然,这一测试是发生在牛市中,疯狂抛售不会突然发生,而不是现在我们经历的突然暴涨暴跌的环境。毫无疑问SEC并不认为疯狂抛售造成的剧烈下跌会发生在当前市场。他们宣称更小的价差、更高的流动性、更大的透明度可以阻止这种极端衰退。但是克莱姆说,价差无关紧要,而承蒙经纪业信用危机带来的流动性也消失了。
SEC也表达了“合规监管”将“降低未被察觉的操纵风险但是,正如克莱姆指出的,监管介入的时间太晚了。疯狂抛售彻底摧毁了市场信心,会更加打压股票价格,当投资者认为公司将停业时,接着下跌的自促本性会进一步加强,引起抛售,非常像
贝尔斯登曾发生的情况。因此,SEC“重现了这个国家在1930年发生的事情,”克莱姆说,“因果关系是一样的。”因此他呼吁,为了广大普通投资者的利益,重启高于前成交价交易规则。毕竟,当对冲基金用数十亿美元的资金卖空50万手某只股票时,股票持有人是无助的。“只要不恢复高于前成交价交易规则,这个市场就不会太平。”克莱姆说。
所有人都要问一个问题,当规则废止后,其中有没有任何一次反映了2007年卖空行为的真实情况呢?关于2007年年中取消高于前成交价规则和2008年市场的历史性暴跌这两个事件几乎没有争论。但是这也的确没有因果关系。因为有其他的事情发生,例如房地产市场的衰退,房屋抵押贷款的崩溃,这些能够在每一个金融学院的教科书中看到。
来自对冲基金和著名对冲投资组合的迈克尔·斯坦哈特持有完全相反的观点。这是我对高于前成交价规则的理解。我不在乎哪一个论断是对还是错。我讨论的是当前的规则。
市场中有很多种力量,且认为一方或另外一方是引起整个市场波动的根本原因,这是过于简单和非常无知的。认为高于前成交价规则有可能为我们避免有记录以来15%巨大波动的想法是荒谬的。我倾向于把重点放在金融危机中的低价抛售行为,企业盈利能力下降并且经济出现收缩。如果你问我的话,这些看上去才像是市场下跌的合理原因。与其耗费时间去辩论牛市中积累的财富感觉像是偷来的等诸如此类的具体问题,为什么我们不跳过这一切去阻止人们以任何理由出售股票呢?当然我是开玩笑的,但是的确可以达到纪录高点,牛市回来了。为什么停止高于前成交价规则可能是市场最终的问题呢?为什么不一起禁止卖空行为呢?这些以前都辩论过,并且也在某些地方发生过。效果会怎样呢?
带着不会出现任何正向预期的念头,后来我们当然短暂尝试了整个禁止卖空的想法。个人而言,如果除了规则已经过时和其他关于卖空的约束条件之外再没有其他原因的话,我更倾向于斯坦哈特的观点,必须找到一个使高于前成交价规则简单可行的办法。
在美国为了卖出一只股票,我们首先需要想法借到可以卖出的股票。理论上,在开始讨论高于前成交价规则之前,我们必须满足这个步骤。还有,理论上这一条件充当了其自身的断路器。但是从理论回到现实,情况相反。因为在整个股票做空世界闪耀着阳光时,我们学会了安排借入,或许你借到了,或者你预感到有天会借入,足以实际上卖空股票。无论是赚取价差的华尔街卖方,还是实际持有股票并通过出借股票而赚取股息的华尔街买方,融券为双方都提供了一头现金奶牛。
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